지난 달에 영국의 이코노미스트 지 “빅맥 지수”가 경신됐다. 구매력 평가에 의거한 이 지수에 따르면
엔화는 달러 대비 34.4% 과소 평가돼 있으며 이른바 선진 10 통화(G10통화) 중에서 가장 약세를 보이고 있다. 그 다음에 약세인 통화는 11% 과소 평가돼 있는 유로화인데 엔화와는 큰
차이가 있다.
한편 가장 강세인 통화는 스위스 프랑이다(57.5% 과대 평가). 1월 15일에 스위스 국립은행(중앙은행)이 “철벽”으로 생각됐던 대 유로 상한을 폐지한 일은
기억에 새롭다.
필자도 직업상 통화의 다각적인 적정가격
분석을 하고 있다. 그 시산으로도 역시 G10 통화 중에서 엔화가 가장 과소 평가돼 있다.
물론 통화의 강세/약세 판단은 항상 주의가 필요하고 그 투자
전략으로 응용할 때는 더욱 신중을 기할 필요가 있다. 그 이유는 마크로 경제변수가 대부분 그렇듯이
외환시장 또한 다종다양한 요인에 견인돼 있어 적정가격 분석이 놓치고 있는 요인도 존재할 것이기 때문이다.
실제로 과거에 외환시장이 기존의 분석수법으로
산출된 적정수준으로부터 괴리한 상태로 추이하거나 괴리 폭을 장기간에 걸쳐 확대시킨 예는 곳곳에서 보여왔다. 그러나 외환시장 변동기에 있어서 적정가격
분석이 수준을 판단하는 데에 한 근거가 된다는 것은 확실하다.
<2014년은 기초적 국제수지의 밑바닥>
전술한 바와 같이 2012년 후반부터 시작된 엔화약세 추세에서, 적어도 현재의 거시 펀더멘털을 전제로 하면
어느 정도 확실히 엔화는 그런 대로 과소평가 영역에 들어갔다고 할 수 있다.
과소평가가 진행되면 일본의 국제수지 동향에
어떻게 반영될지 주목된다. 대외수지 기조로서 “기초적 국제수지”를 “경상수지+직접투자수지+증권투자수지”로 정의한다고 하자.
경상수지는 무역수지와 소득수지로 구성된다. 무역수지는 작년까지 엔화약세 영향으로 에너지
수지를 중심으로 적자가 커졌는데, 올해는 공동화가 진행되고 있다고는 하지만 어느 정도 가격 경쟁력이
회복됨에 따라 수출이 늘어날 것으로 예상된다.
이 수개월에 흑자화의 조짐이 보이는 여행수지는, 금액은 적지만 가격 경쟁력의 회복을 나타내는
일례일 것이다. 세계최대의 대외 순 자산국인 일본에 있어서 소득흑자는 단기적으로는
안정될 것으로 예상되며 현재까지는 엔화약세로 인해 엔화 베이스 흑자액이 완만하게 확대되고 있다. 2월 9일에 공표된 12월 국제수지 통계에서는 경상수지가 계절
조절 후 9,766억원이라는 동일본 대지진 이후 최고치를 기록했다.
한편 대외 직접투자는 저출산과 저 부가가치
제품의 아웃소스화가 진행되고 있는 가운데 장기적으로는 견조 추이를 계속할 것으로 보이나 그래도 현재의 환율수준으로는 일본기업의 일부가 국내로 회귀할
것으로 기대된다. 또 대외 증권투자에 대해서는 작년 4월부터 왕성한 외국 증권투자가 보였으나
10-12월기는 대외 주식투자가 견실한 한편 대외 채권투자는 크게 둔화되고 있다.
모두 다종다양한 요인이 있겠지만 엔화약세로
인해 일본의 자산과 오퍼레이션 코스트가 저렴해진 것이 큰 요인일 것이다. 다만 브렌트 유가가 올해 당사가 예상한
연간 평균 52달러 안팎에서 추이한다면 2015년은 유가 하락의 영향이 압도적으로 다른
요인을 능가해 기초적 국제수지는 회복할 것으로 생각된다.
당사의 예상으로는 유가 하락에 이끌어져
2015년의 경상흑자는 8조엔 정도 증가할 것이다. 따라서 적어도 경기주기의 시간축으로 보면
2014년이 기초적 국제수지의 밑바닥이었을 가능성이 높다.
<단기적으로는 엔화약세가 진행될 가능성이
있음>
이렇게 보면 엔화약세가 국제수지 개선과
함께 장래적으로 시정될 가능성은 있다. 그래도 필자가 2015년에 한층 더 엔화약세가 진행될 것으로
예상하는 이유는 금융정책이다.
물론 일본은행의 양적 질적 완화정책(QQE)에 대한 시장의 예측은 일단 완료됐으며
미국의 금리인상도 무조건 엔화약세로 이어지는 것은 아니다. 재미있게도 1994년(2월), 1999년(6월), 2004년(6월)이라는 지난 3번의 FRB 금리인상 사이클 개시 전후를 보면 금리를
인상한 달을 포함해 직전 6개월에서는 달러/엔이 평균 2.6% 상승했으나 그 후 6개월은 평균 8.4% 하락했다.
따라서 금리를 인상한 전후 수개월을 중기적으로
보면 “미국의 금리인상=달러/엔 상승”이라는 법칙은 과거의 예로부터 찾아낼 수
없다. 그러나 늦어도 2015년 9월에 예상될 금리인상을 향해 엔화약세 방향으로 쏠릴 가능성이 높다.
QQE로 인해 일본의 국채 금리는 모두 하락했으며
올해 들어 2년채는 한때 마이너스, 5년채도 한때 0%에 접근했고 10년채도 대강 0.3% 안팎에서 추이하고 있다. 국채시장의 유동성 후퇴와 금융기관의 차익금
압축 등 QQE의 부작용을 지적하는 소리가 올리는 가운데 일본은행의 물가전망은
계속 강세이기 때문에 정책에는 여전히 완화 바이어스가 걸려 있다.
이 상태로 단기금리를 비롯해 미국 금리
곡선이 전체적으로 상승하기 시작하면 미국 금리가 여전히 저수준에 있다고 해도 국내 투자가에 의한 미국 채권 매수가 어느 정도 회복될 것으로 예상되며
단기적으로는 그것을 웃도는 투기 머니도 엔화매도/달러매수에 쏠릴 것으로 쉽게 상상할 수
있다. 이 투자와 투기 흐름이 경상수지와 직접투자 개선의 영향을 일시적으로는
능가할 것으로 생각된다.
금융정책의 괴리는 전술한 적정가격 분석에
직접적으로 인풋으로서 내재돼 있지 않아 현재 시장이 주목하는 점이 각국의 인플레 펀더멘털과 금융정책임을 고려하면 단기적으로는 달러 대비 엔화약세가
더욱 진행될 가능성이 있다.
<1달러=130엔 바로 앞이 절정?>
그러나 과거의 사례가 시사하는 대로 미국
금리인상 전후에 적어도 일단은 추세가 전환될 가능성이 있다. 필자도 2012년부터 시작된 엔화약세가 130엔 바로 앞에서 일단 절정에 도달할 이미지를 그리고 있다. 그것은 일본의 장기적인 리플레이션 정책의
“앵커”가 환율로부터 주식시장으로(그리고 최종적으로는 실체경제로) 변천될 것을 의미할지도 모른다.
또 기초적 국제수지가 해외경제의 개선과
엔화의 과소평가로 인해 회복국면에 들며, 유가하락 영향의 박락과 수급 갭의 타이트화 그리고 인플레 기대
상승으로 인플레가 상승 기조로 전환되면, 지금은 상상하기 어렵지만 “디플레를 벗어나려고 하는 일본은행”에 의한 “출구가 보이지 않는 완화정책”이라는 전제가 추궁받기 시작하는 시나리오가
내년 이후 부각될 가능성이 있다.
물론 이것은 오히려 낙관적인 시나라오임을
인정해야 하며, 인구가 감소하고 공적채무가 쌓이는 가운데 악화되는 초장기 펀더멘털이
가일층의 엔화약세 수준을 정당화할 리스크는 무시할 수 없다.
한편 QQE가 미치는 채권시장으로의 부작용이 표면화돼서
정책의 지속성이 추궁받게 되면 조기에 엔화강세로 쏠릴 가능성이 있다. 다만 그런 네거티브한 시나리오는 시기상조라고
필자는 생각한다.
올해 들어 미국을 제외한 각국의 중앙은행이
완화하기로 결단을 내리고 있다. 캐나다, 호주를 중심으로 하는 커모디티 수출국은
깜짝 금리인하를 연출했고 디플레 리스크가 높아지는 유로권은 양적완화 정책을 발표했으며 그 주변국의 중앙은행에도 완화 압력은 파급되고 있다. 그러한 가운데 선행해서 추가완화를 내세운
일본은행은 당분간 현상유지가 예상되고 “엔화 나홀로 약세”가 단기적으로 진행되는 상황이 아니며 엔화의
재정환율은 연초 이후 하락 압력이 걸려 있다.
한편 이런 완화책은 그리스 리스크와 유가하락의
나쁜 영향이 우려되는 가운데 리스크 자산과 성장을 뒷받침하기 때문에 달러/엔 환율에 미치는 영향의 방향성은 쌍방향적으로
결정적이라고 할 수 없다. 다만 “환율전쟁” 시작을 지적하는 소리도 있어 결과적으로
외환시장의 볼러틸리티는 높은 시세인 채로 떨어지지 않을 가능성이 높다.
올해 전반은 국제수지 개선을 주시하고 미국경제와
FRB의 금리인상 사이클이 언제 시작될지를 가늠하면서 가일층의 엔화약세 시나리오 그리고 그 후의 추세 전환의
옳고 그름을 판단하게 될 것이다. 2015년은 엔화 환율의 분수령이 될까?
<로이터 외환 포럼>
